El consejo de administración del Sabadell ha rechazado este lunes tajantemente la oferta de fusión por absorción "no solicitada, indicativa y condicionada" que le ha presentado el BBVA porque entiende que "infravalora significativamente" su proyecto y sus perspectivas de crecimiento. Después de haberse tomado casi una semana pese a las prisas le metió su competidor, el máximo órgano de gobierno de la entidad de origen catalán ha optado por la opción más fuerte: ni aceptar la oferta (entiende que puede generar más valor para sus accionistas en solitario) ni abrirse a negociar para mejorarla. La incógnita ahora es si el BBVA lanzará una opa hostil en las condiciones ya propuestas (algo con pocos precedentes en el sector bancario y aún menos casos exitosos), la mejorará unilateralmente para tratar de convencer al Sabadell, o desistirá. El banco no ha dado pistas. "Lamentamos que el consejo de Banco Sabadell haya rechazado una oferta tan atractiva", se han limitado a apuntar fuentes del grupo.

Como adelantó 'Activos', medio que como este diario pertenece al grupo Prensa Ibérica, el Sabadell se inclinaba desde la semana pasada por planta cara al BBVA. "El consejo confía plenamente en la estrategia de crecimiento de Banco Sabadell y en sus objetivos financieros, y es de la opinión de que la estrategia de Banco Sabadell como entidad independiente generará un mayor valor para sus accionistas. Asimismo, la caída significativa y la volatilidad del precio de la acción de BBVA en los últimos días genera una incertidumbre adicional sobre el valor de la propuesta", ha sentenciado la entidad en un contundente comunicado. Para convencer a sus propios accionistas, les ha reiterado también su compromiso de repartirles de forma recurrente el exceso de capital por encima del 13%, que según sus cálculos ascenderá a unos 2.400 millones de euros este año y el próximo sumándole los dividendos.

El BBVA se vio obligado el pasado martes por una filtración a presentar una oferta de fusión al Sabadell y a anunciarlo públicamente casi al mismo tiempo. Menos de 24 horas después y pese a no estar obligado a hacerlo, desveló los detalles. El segundo banco español, así, propuso al cuarto del país un intercambio de acciones que supone valorar el Sabadell a un 30% más que su cotización bursátil del pasado lunes y dar a sus accionistas el 16% de la nueva entidad resultante (pese a aportar el 22,7% de los activos). También se abrió a concederle una vicepresidencia a un consejero de su competidor (previsiblemente pensada para su presidente, Josep Oliú), entre otros pormenores.

Las acciones del grupo presidido por Carlos Torres Vila fueron percibidas como agresivas por parte de la cúpula del Sabadell, que entiende que el BBVA quiso presionar a sus accionistas desvelando los detalles de la oferta. Su consejo celebró una reunión el pasado martes para tomar nota de la propuesta de su rival, pero se ha dado un tiempo para pronunciarse hasta tantear a sus principales propietarios y contar con los informes de los asesores que contrató la semana pasada: Goldman Sachs y Morgan Stanley (financiero) y Uría y Menéndez (legal).

Reequilibrio de fuerzas

Desde que se anunció la oferta, las acciones del Sabadell han subido un 8,8%, hasta los 1,89 euros (lo que implica un valor bursátil de 10.282 millones), mientras que las del BBVA han caído un 9,7%, hasta los 9,84 euros (57.445 millones). Ello prueba que la primera valoración del mercado es que la operación sería de entrada más favorable para los accionistas del Sabadell, si bien con dudas sobre si saldría adelante (los títulos están lejos de la prima del 30% propuesta). En sentido contrario, la caída del BBVA indica que los inversores no ven claro la ventaja a corto plazo para sus propietarios (que verían como se reduce el exceso de capital del banco con que les remunera y se enfrentarían a los habituales riesgos de ejecución que en este tipo de operaciones amenazan con dificultar la consecución de los beneficios previstos).

La propuesta del BBVA supone valorar las acciones del Sabadell en 2,2581 euros, frente a los 1,737 euros en que cotizaban el pasado lunes y al precio objetivo de unos 1,85 euros que le otorga el consenso de los analistas, según S&P Global. El grupo vasco valoró el catalán en unos 12.284 millones de euros, frente a una cotización bursátil de 9.623 millones que tenía antes de que se anunciase la oferta. Habrá que ver si el BBVA estará dispuesto a mejorar su propuesta o lanzar una opa hostil. Tal como la ha planteado, la operación ya le iba a costar mucho más que cuando en 2020 se rompieron las negociaciones previas, según algunas fuentes por una cifra cercana a los 200 millones. 

Entonces el Sabadell pasaba un mal momento: valía unos 1.700 millones en bolsa antes de que se anunciaran los contactos y aspiraba a ser valorado en algo menos de 2.500 millones, lo que el BBVA no aceptó. Desde entonces, el valor bursátil del Sabadell se ha disparado gracias al cambio en el modelo de gobernanza (Oliú, dejó de ser ejecutivo y el consejero delegado, Jaume Guardiola, fue sustituido por César González Bueno), la reestructuración del negocio y el viento favorable de la subida de los tipos de interés. Hasta el pasado lunes, su cotización había subido un 452% y la de su competidor también había mejorado, pero menos (un 200%, a los 63.633 millones), lo que también le encarece la operación, más aún con la evolución posterior de los títulos de ambas entidades.

Convencer al accionista

El BBVA, de hecho, se esforzó la semana pasada por convencer a sus accionistas de que la absorción del Sabadell es buena para ellos. Así, aseguró que el beneficio por acción aumentaría desde el primer año tras la fusión hasta alcanzar una mejora del 3,5% cuando se alcancen las sinergias previstas. Estimó que lograría una reducción de gastos operativos de unos 850 millones al año (se logran mediante el cierre de oficinas y la reducción de plantilla en la red y los servicios centrales). Para ello, tendría que invertir 1.450 millones y su capital se reduciría en 0,3 puntos porcentuales. El precio ofertado es muy próximo al valor en libros del Sabadell (2,27 euros por acción, 12.349 millones en total), con lo que el fondo de comercio negativo para financiar estos recortes sería muy pequeño.

El BBVA también calculó que el valor en libros tangible por acción aumentaría en torno al 1% en la fecha de la fusión y que la operación tendría un retorno de la inversión cercano al 20% en 2026. La cifras, eso sí, no tenían en cuenta el coste de romper alguno de los acuerdos de bancaseguros de los dos bancos, previsiblemente el que tiene el Sabadell con Zurich desde 2008. También aseguró que el nuevo banco tendría la "ambición" de ser el mayor de la zona euro por valor en bolsa y daría una "elevada remuneración" a sus accionistas, "a pesar de un contexto macroeconómico con perspectivas de bajadas de tipos de interés y un previsible menor crecimiento de la inversión crediticia en Europa".

Un billón de activos

Si la operación saliese finalmente adelante, algo que se retrasaría varios meses, la suma de los bancos daría lugar a una entidad con algo más de un billón de euros en activos totales (antes de los ajustes propios de este tipo de operaciones) y unos 626.000 millones de activos en España. El nuevo banco, así, podría superar por poco a CaixaBank (613.457 millones de activos totales) como primera entidad del mercado español, además de al Santander (468.807 millones en el país, frente a los 452.227 millones del BBVA). También recortaría posiciones respecto al Santander como primer banco español (tiene 1,8 billones en activos totales, frente a los 801.690 millones del BBVA) y podría competir por ser el tercero de Europa en valor bursátil tras el francés BNP Paribas y el propio Santander. 

La absorción del Sabadell permitiría al BBVA crecer en el rentable negocio de las empresas pequeñas y medianas, así como equilibrar el peso de sus distintas geografías al ganar cuota en España y entrar en el Reino Unido (México supuso el 56,5% del beneficio total del grupo hasta marzo, frente al 28,4% de España). El banco vasco lanzó guiños al Gobierno: habría una "mayor contribución vía impuestos" y el nuevo banco tendría capacidad de dar 5.000 millones de euros más al año en crédito. Con todo, el ministro de Economía, Carlos Cuerpo, ya dejó claro que le preocupa que se mantenga una "situación competitiva en el sector financiero" si la operación sale adelante.